Comportamiento de los mercados financieros en tiempos de incertidumbre según Itzel Gutiérrez.

En la actualidad afrontamos una época sui generis: vivimos una pandemia a nivel global, tenemos que respetar medidas de aislamiento y restricción social y estamos presenciando una desaceleración económica muy pocas veces vista en la historia. Este escenario de incertidumbre y miedo se reflejó en el comportamiento de los mercados financieros internacionales, el cual durante todo el segundo trimestre del año registró un nivel de volatilidad muy pocas veces visto, tan solo comparable a los vistos durante la Gran Depresión de 1929 y la Gran Recesión de 2008. Como administrador de un portafolio de renta fija, tuve la “fortuna” de experimentar en carne propia este periodo, en el cual fui testigo de cómo los mercados estuvieron al borde del colapso producto de la venta masiva de activos considerados riesgosos y el refugio en los activos considerados como más seguros. Este comportamiento de manada, tan marcado durante esta última crisis, es conocido como flight to quality o “huida hacia la calidad”

En este artículo hablaremos de cómo se comportaron las bolsas de valores, bonos, monedas y commodities alrededor del mundo en un entorno de semejante incertidumbre. Usaremos la actual crisis como marco de referencia y a través de mi experiencia durante los últimos meses buscaré plasmar cómo es que el pánico y unas perspectivas económicas apocalípticas pueden influir tan fuertemente en los principales activos financieros alrededor del mundo.

¿A qué denominamos un escenario de incertidumbre?

Un escenario de incertidumbre o aversión al riesgo es un periodo con alta volatilidad en los mercados financieros, en el cual, los inversores buscan refugio en activos más seguros y se deshacen de sus inversiones más riesgosas. Claros ejemplos eventos de este tipo son la Gran Recesión de 2007-2009 y la actual crisis vivida por la pandemia.

Ahora, antes de explicar los movimientos en el mercado financiero producto de un escenario de aversión al riesgo, definamos que tipos de inversores existen en el mercado y como su preferencia hacia la incertidumbre define su comportamiento.

En primer lugar, tenemos a los inversores con una tolerancia al riesgo baja. Estas personas o instituciones son muy conservadoras y eligen alternativas financieras con poca volatilidad, teniendo ganancias estables pero bajas. Típicamente, estos inversores eligen instrumentos de renta fija emitidos por gobiernos (bonos y letras), en especial de países desarrollados como Estados Unidos o las potencias europeas. En el caso de un banco central, como el BCRP, el criterio de seguridad es clave, por lo que es considerado como un inversor poco tolerante al riesgo. De hecho, el portafolio que administro está compuesto en su gran mayoría de letras y bonos del gobierno norteamericano, conocidos como treasuries, los cuales otorgan poca volatilidad a nuestras inversiones y aseguran que las Reservas Internacionales no tengan fluctuaciones agresivas en su valor, lo cual es vital en su rol de “seguro” ante desequilibrios macroeconómicos y financieros. Pueden ver más sobre eso aquí.

En segundo lugar, tenemos a los inversores con una tolerancia al riesgo alta. Estas personas o instituciones son más arriesgadas y eligen alternativas con un mayor nivel de volatilidad e incertidumbre, con mayor probabilidad de pérdida, pero a cambio de un mayor retorno. Típicamente estos inversores eligen invertir en tipos de cambio (el tan popular FX), instrumentos de renta variable (acciones), bonos de países emergentes, bonos de empresas por debajo del grado de inversión, entre otros.

¿Cómo el comportamiento de estos inversores, guía el movimiento de los mercados financieros?

En un escenario lleno de noticias positivas, los inversores aversos al riesgo mantienen sus inversiones e incluso algunos se animan a invertir en activos más riesgosos, dadas las perspectivas buenas de la economía y el optimismo generalizado. Por otro lado, en un escenario donde la incertidumbre va en aumento, los inversores más conservadores se aferran a sus posiciones seguras, mientras que los inversores menos conservadores motivados por el miedo, venden sus posiciones más riesgosas y compran algo más seguro, como treasuries. En un escenario extremo, como el que vivimos en marzo-abril de este año, con unas perspectivas apocalípticas de la economía debido a la expansión de la pandemia y a las restricciones sociales, incluso los inversores amantes al riesgo pierden la confianza y venden sus instrumentos más riesgosos para “huir” a instrumentos más seguros. De esta manera, se produce una venta masiva de acciones, bonos de países emergentes, bonos con bajo rating crediticio y una venta de las monedas distintas al Dólar Americano y el Euro. El comportamiento de cada uno de estos instrumentos lo analizaremos a detalle líneas abajo.

¿Cómo sabemos si estamos viviendo un escenario de aversión al riesgo?

Evidentemente, si estamos en un escenario extremo, veremos muchas noticias negativas relacionadas a ello. La mayoría de las personas recordará o habrá escuchado en algún momento de su vida lo que pasó en 2007-2008 y muy difícilmente no sabrá lo que pasa en 2020. Sin embargo, otras veces, si no se está pendiente del mercado, puede ser difícil determinar si estamos en un escenario de riesgo o no. Una manera muy útil de determinar esto, es observar al llamado “índice del miedo”: el VIX. Este indicador mide cuán volátil es la principal bolsa de valores de Estados Unidos, el S&P 500. En mi experiencia, un valor por debajo de 20 por lo general indica que estamos en una época de calma mientras que por encima implica ya un evento de riesgo. En 2008, el indicador llegó a 80 puntos y este año, con la crisis Covid llegó a 60 puntos (VIX futures spikes to highest since 2009), mostrando un gran nivel de miedo e incertidumbre en el mercado. Sin embargo, en febrero de 2018 vimos una subida a 30 puntos debido a los temores ante una desaceleración económica en Estados Unidos, algo que no rebotó tanto en las noticias del mundo pero que sí representó un escenario de riesgo en el mercado.

Ahora que ya sabemos que es un escenario de aversión al riesgo, veremos como se comporta cada tipo de instrumento financiero en un escenario de este tipo.

Índices Bursátiles

Un índice de bolsa es un promedio de los precios de las acciones de determinada región o sector. Los más conocidos son el S&P500 y Dow Jones en Estados Unidos, el FTSE 100 en Reino Unido y el Nikkei 225 en Japón. El rendimiento conjunto de las acciones de estas regiones se refleja en movimientos del índice, siendo este último un buen termómetro del optimismo o pesimismo en el mercado. Cuando las cosas van viento en popa, las bolsas suben como la espuma, y no solo las europeas o americanas, sino también la de mercados emergentes. Sin embargo, cuando la incertidumbre aumenta y con ella la volatilidad, los inversores aversos al riesgo comienzan a liquidar sus posiciones más riesgosas ante el temor a una fuerte caída que destruya el valor de las inversiones. Y esto es muy curioso, porque es esta ola de ventas la que genera la caída de los mercados, destruyendo el valor de las inversiones. A esto le llamamos “profecía autocumplida”. Ante los temores de una caída de la bolsa, los inversores venden sus posiciones en tal magnitud que ellos mismos terminan siendo los causantes de la caída. Volvamos ahora a analizar que pasó este 2020: ante los temores de un cierre de las economías producto de la pandemia y el impacto económico financiero en las empresas y países, los inversores liquidaron sus posiciones en mercados emergentes, sus posiciones en acciones de empresas riesgosas o con bajo rating crediticio e incluso, liquidaron masivamente sus posiciones en el S&P 500, la bolsa norteamericana (puedes ver más de esto en: What crash 2020 means).

Tuve la “suerte” de presenciar estos movimientos y el crash ocurrido en marzo, y puedo decirles que es impactante. Si bien el portafolio que manejo consiste en bonos y no estoy expuesto a los movimientos de las bolsas, el miedo que se sentía en el mercado era increíble. Al conversar con los traders de bancos de inversión en Nueva York, pude percibir el asombro y el pánico de estar afrontando una situación nunca vista. Personas con décadas en el mercado, curtidas con la crisis de 2008 y con una experiencia abrumadora, no sabían lo que pasaba y no podían salir de su asombro al ver que la caída se prolongaba más y más. Ahora, es importante resaltar que, a la fecha, las bolsas de mercados desarrollados ya se han recuperado totalmente o en gran parte de este evento debido a las medidas tomadas por los gobiernos y a la disminución de contagios por coronavirus. Sin embargo, existieron personas e instituciones que liquidaron sus posiciones en el peor momento posible (incluidas las AFPs en nuestro país, obligadas por el Congreso), que de haber soportado un poco más, hubieran recuperado su inversión.

El mercado de bonos. ¿Una alternativa más segura?

Los bonos son instrumentos emitidos por empresas o países para obtener financiamiento de los mercados, pagando intereses cada cierto tiempo, en la forma de cupones. A diferencia de las acciones, estos instrumentos tienen fecha de vencimiento, en la cual la empresa o gobierno emisor garantiza, por lo general, la devolución total del capital invertido. De esta manera, el inversor tiene garantizado el retorno de su inversión al final de la vida del instrumento. ¿Cierto? No necesariamente. Si una empresa tiene problemas financieros, existe un riesgo de impago, poniendo en peligro el flujo de cupones e incluso el pago a la fecha de vencimiento.

Conscientes de este hecho, inversores con mayor aversión al riesgo colocan su dinero en los bonos considerado más seguros: los bonos del Tesoro de Estados Unidos o treasuries. Un impago en estos bonos sería causado por una situación financiera extrema o quiebre de Estados Unidos, una de las mayores potencias, algo sumamente improbable. En nuestro caso, como Banco Central, al ser aversos al riesgo, invertimos en este tipo de instrumentos. Por otra parte, personas con un menor nivel de aversión al riesgo consideran invertir en bonos de empresas con un muy buen perfil crediticio y calificado con el mejor ranking por las calificadoras de riesgo. Luego a medida que la aversión al riesgo disminuye, se puede elegir invertir en bonos de países emergentes, con mayor probabilidad de impago (¿alguien dijo Argentina?) o empresas con menor calidad crediticia en diferentes regiones del mundo.

Durante esta crisis, la incertidumbre fue tal que junto con las ventas masivas de acciones se produjo también una venta masiva de bonos de países emergentes y de compañías con bajo grado de inversión. Así, los precios de los bonos de estos instrumentos cayeron estrepitosamente y con ello, las tasas de interés de estos instrumentos se dispararon (para más ver: https://www.cemla.org/PDF/ensayos/pub-en-72.pdf), poniendo en jaque a numerosas empresas, quienes, para poder obtener financiamiento en un entorno tan difícil, tenían que pagar ahora tasas de interés altísimas. ¿Y una vez vendidos estos instrumentos, en donde se invierte el dinero? Los inversores eligen alternativas seguras y de alta calidad como los treasuries.

Esta dinámica funciona muy bien en la teoría, pero no es tan fluida en la práctica.  En el portafolio que manejo, existen bonos diferentes a los treasuries, que tienen un riesgo ligeramente mayor. Al intentar venderlos para refugiarme en instrumentos más seguros, fue imposible; no había compradores que quisieran ese riesgo, por mínimo que fuera. Ahora, podrán imaginarse lo difícil que fue vender posiciones más riesgosas. El pánico de los inversores creció debido a la posibilidad de quedarse con esas posiciones y las comenzaron a vender a precios malísimos, potenciando la caída de los precios de los bonos. Por otro lado, la compra de treasuries no fue tan fácil tampoco. En el momento más álgido de la crisis, al intentar comprar uno de estos bonos para refugiarme en algo seguro, no encontré quien me los venda y los que estaban dispuestos a hacerlo pedían precios exorbitados. Nadie quería deshacerse de sus posiciones seguras. En pocas palabras, el mercado se rompió y dejó de funcionar eficientemente producto del pánico.

Posteriormente, con las acciones de la Reserva Federal (el banco central de Estados Unidos) y de los demás bancos centrales del mundo, este mercado volvió a funcionar correctamente.

Tipos de Cambio – Forex o FX

Las monedas, tipos de cambio, Forex o FX, tan de moda últimamente, son uno de los activos con mayor volatilidad y riesgo, impulsado tanto por factores fundamentales (con explicación económica y financiera) como técnicos (gráficos, formas, tendencias, entre otros). La rentabilidad en este mercado puede ser muy alta, pero las pérdidas pueden ser cuantiosas también. La exposición a este mercado se puede dar de dos formas:

1. Invertir directamente en alguna moneda, por ejemplo, el Sol, con la finalidad de generar ganancias con su movimiento. Los inversores con mayor aversión al riesgo son los principales participantes de este mercado, debido al alto retorno esperado.
2. Invertir en instrumentos financieros extranjeros, por ejemplo, acciones o bonos denominados en Soles, Reales, Pesos, Yenes, etc. De esta manera, uno tiene exposición a la inversión objetivo (el bono o acción, por ejemplo) y al tipo de cambio. Si no se desea exposición al tipo, se puede eliminar este riesgo, con el uso de derivados financieros (más información sobre derivados financieros aquí).

Durante la presente crisis, hemos visto que los inversores liquidaron sus inversiones en acciones y bonos de países emergentes. Estos instrumentos por lo general están denominados en su moneda de origen: para invertir en la Bolsa de Valores de Lima, necesito Soles, para invertir en bonos de una empresa chilena, podría necesitar Pesos. Al vender estas posiciones, recibo estas monedas, pero si soy un inversor extranjero, por lo general mi moneda base son Dólares Americanos, y para invertir en instrumentos seguros, como los treasuries, necesito también Dólares Americanos. Entonces, necesito vender estas monedas distintas al dólar para poder refugiarme en instrumentos más seguros y eliminar el riesgo cambiario. De esta manera, desde marzo se produjo una masiva venta de monedas “débiles” y una masiva compra de Dólares. El Real Brasilero se llegó a depreciar 30%, el Peso Mexicano, 10% y el Sol Peruano, 6%.

Mención aparte requiere el Yen Japonés. En un escenario de aversión al riesgo, casi todas las monedas se deprecian y el Dólar Americano y el Yen se aprecian. Es entendible que el Dólar suba debido a la huida hacia instrumentos más seguros. Pero ¿Por qué el Yen se aprecia? ¿Japón es tan seguro como Estados Unidos, económicamente hablando? La verdad, es que no lo es tanto. La razón detrás es una operación financiera llamada “carry trade”. Debido a que Japón tiene tasas de interés negativas y el costo de financiamiento es bajo, muchos inversores se endeudan en esa moneda, y con los yenes que reciben, compran otras monedas de países emergentes para así comprar instrumentos de estas regiones, con un mayor rendimiento. En resumen, financiamiento barato en yenes con retornos altos en otras monedas.

n un evento de crisis, los inversores, como hemos visto, venden sus posiciones riesgosas y luego venden las monedas en las que estas posiciones denominadas (Sol, Real, Pesos, etc). Pero esta vez, no compran Dólares, sino que tienen que comprar Yenes para poder pagar el préstamo que tomaron en esa moneda. Esta mayor compra de Yenes para cubrir ese préstamo genera que el Yen se aprecie junto con el Dólar en un escenario de aversión al riesgo.

El mercado de commodities. ¿Qué pasa con el oro?

El oro es considerado como el activo refugio por excelencia. Cuando la incertidumbre aumenta, los inversores venden sus posiciones y se refugian en Estados Unidos y, en oro. Casi siempre, en un escenario de aversión al riesgo presenciamos un incremento sustancial del precio de este metal, de hecho, en lo que va del año, su precio ha subido casi 27%. Pero ¿es esta una ley escrita en piedra? No, no lo es. En el momento más álgido de esta crisis, el precio del oro comenzó a caer, pero no porque la gente lo vendiera masivamente sino como consecuencia de la fuerte subida del dólar. Recordemos que el precio del oro se mide contra el dólar, si el dólar sube más rápido que el oro, el precio del oro (medido en dólares), cae. Es por esta razón, que diversos analistas critican al oro como activo refugio, es un instrumento muy volátil, y en escenarios extremos de incertidumbre, su valor puede llegar a caer, dejando de ofrecer la protección que un inversor averso al riesgo busca obtener.